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行业动态 || 简评:16博源SCP001违约

东方金诚2018-03-12 19:04:32

来源:中金固收 

作者: 许   艳、姬江帆

2016年12月5日,11亿元16博源SCP001到期兑付时违约。16博源SCP001发行额11亿元,发行人为内蒙古博源控股集团有限公司(“博源”),主承销商浦发银行和进出口行,应于12月3日(因周末顺延至12月5日)到期兑付。公司曾于11月29日发布正常兑付公告,但12月2日临时发布《兑付存在不确定性的风险提示公告》,称由于公司流动性不足,资金链紧张,原计划的资金筹措方案目前尚未落实,16博源SCP001到期兑付存在不确定性。12月5日上清所公告,截至日终,上清所仍未足额收到博源支付的付息兑付资金,意味着16博源SCP001违约。


 具体点评 


公司为民营化工企业,除16博源SCP001外,还有存量债券3支共27亿元,合计存续未兑付债券38亿。中诚信12月1日将公司主体评级由AA下调至AA-,2日又下调至BB,5日继续下调至CC。公司下属上市公司远兴能源曾发行11远兴债,目前余额8.28亿元,将于17年1月到期,中诚信给予AA/稳定,中金评分5+。博源为自然人控股企业,主营天然碱、天然气化工和煤炭及煤化工业务。目前存量债券见图表1,除违约的16博源SCP001外,公司还有存量债券3支,合计本金27亿元,其中8亿元16博源SCP002将于17年1月29日到期。12年中诚信给予公司主体评级AA/稳定,16年12月1日下调至AA-,12月2日公司发布风险提示公告后下调至BB,12月5日公司违约后继续下调至CC。公司持股34.96%的控股上市公司内蒙古远兴能源股份有限公司曾于12年1月发行5年期3年可回售无增信公司债11远兴债,发行规模10亿元,15年1月回售后剩余本金8.28亿元,将于17年1月17日到期。中诚信证券一直给予AA/稳定评级。


一、公司为什么会违约?为何此时违约?

1、受行业景气下行、天然气化工供气不足以及期间费用高企的影响,公司主业盈利持续亏损,盈利依赖于转让股权获取的投资收益。后续看,公司甲醇业务已停产、煤炭业务可能被整合、天然碱业务矿井剩余开采年限较短,经营可持续性存疑。同时公司还未停止固定资产投资,存在持续自由现金流缺口。公司主营天然碱化工(主导产品纯碱和小苏打)、天然气煤化工(主导产品甲醇、DMF和化肥)和煤炭三大业务,15年前三季收入贡献分别为35%、37%和29%,毛利润贡献分别为65%、25%和10%。三大板块业务均属于强周期性行业,12年以来纯碱、小苏打、甲醇、煤炭和尿素等产品价格整体呈下跌趋势,此外天然气价格维持高位以及限气影响导致甲醇和MDF业务15年停产,公司13年和15年收入均下滑(14年由于新增化肥业务带来收入增长,其余业务收入也是下滑的)。毛利率方面,天然碱业务由于具有规模优势且碱矿自给率较高,具有成本优势,毛利率较高,是公司盈利的主要来源。而天然气化工业务产品价格下降、天然气成本上升,产销量下降导致固定成本偏高,盈利大幅下滑,15年甲醇和MDF业务已停产,该板块仅余化肥业务。煤炭业务规模实力较弱,受煤价下行影响盈利逐年下降。整体来看,公司毛利润波动中下降,而期间费用维持高位,营业利润持续亏损,主要依赖处置子公司股权产生的投资收益,近三年一期分别为1.9亿元、1.7亿元、6.5亿元和2亿元,可持续性较弱。后续看,公司甲醇业务已停产、煤炭业务由于规模较小存在被整合风险、天然碱业务矿井剩余开采年限较短(三个矿剩余年限分别为13年、11年和2年),后续盈利不确定性更高。现金流方面,公司盈利变现效率整体一般(其中14年经营与投资存在重分类,实际经营现金流较好),15年以来关联方往来以及股权转让款增长导致其他应收款大幅增长,盈利变现效率维持低位。另一方面,公司今年三大主业均有固定资产投资,每年投资支出均维持15亿元以上,存在持续自由现金流缺口。


2、公司合并报表债务负担重和周转压力均较重,且对外担保规模高,严重依赖于再融资。合并报表中65亿元资产已抵质押,进一步获得银行贷款的空间有限。而16年违约频发背景下作为低资质企业债券融资难度加大,16年净偿还债券23亿元,近日到期的16博源SCP001成为暴露现金流困境的最后一根稻草。由于历史年份自由现金流缺口较高,公司历史含应付票据的债务资本比一直维持60%以上的高位,而15年回购子公司少数股权(不排除为名股实债到期偿付)导致净资产大幅下降,债务资本比提升至68%。16年3季末在债务规模下降和少数股权增长的背景下,债务资本比小幅下降至64%。3季末含应付票据总债务已高达153亿元,是15年EBITDA的10倍。截至16年8月底,公司对外担保39亿元,再加上对非并表关联方宛达昕担保12亿元,合计对外担保51亿元,约占公司15年末净资产的66%,其中2.7亿元已逾期。公司债务集中于短期,16年3季末考虑应付票据后短期债务高达107亿元。账面货币资金虽有46亿元,但年报披露15年底31亿元货币资金中13亿元为各类保证金,估计3季末货币资金中也有一半左右为受限货币,此外公司10月公告因合同纠纷和担保贷款逾期,被冻结货币资金8.3亿元,因此实际可用资金可能非常少,公司周转严重依赖于再融资。但以公司目前的信用基本面,获得银行贷款不可避免需要增信措施。而截至16年10月8日,公司质押资产账面价值65亿元,占3季末总资产的23%,质押资产包括远兴能源股票(持股比例34.96%,全部质押)、非上市子公司股权等,进一步获取银行贷款融资空间有限。债券融资方面,受市场风险偏好下降影响,公司16年仅发行两期超短融,合计融资规模19亿元,并且5月以来无新发债券。而公司16年前三季债券到期量高达42亿元(包括2支短融和2支PPN),因此债券市场净融资为负,这也是16年三季报公司债务规模下滑的主要原因。


3、公司为典型的子强母弱公司,经营集中于上市公司远兴能源,而投资和债务集中于母公司层面,母公司作为直接债务人资金链更为紧张。公司经营性业务均集中于上市子公司远兴能源,无论是看母公司报表还是比较博源合并报表与远兴能源报表的差异,都可以看出博源除远兴之外的资产年度贡献收入不足2亿元,主营业务利润不足0.5亿元,而EBITDA和净利润贡献均为负。博源的经营现金流也主要来自于远兴,但每年投资支出多10亿元左右。3季末博源总资产比远兴高63亿元,而负债高82亿元;母公司报表资产负债率和债务资本比分别高达84%和77%,债务负担明显更重。3季末母公司报表中58亿元债务,其中38亿元为债券,体现出母公司层面银行融资能力较弱。流动性指标方面,博源46亿元货币资金中45亿元为远兴所有,母公司账面货币资金不足1亿元,短期债务达26亿元,周转压力明显更大。


二、债券违约后投资者该如何?

1、由于公司尚未达到资不抵债地步,暂时尚不满足破产条件。已到期违约的16博源SCP001投资者可直接进行违约求偿诉讼,剩余存续债券由于缺乏交叉违约条款,法律层面暂不能确认违约,但仍可尝试争取法律保障。根据《破产法》规定,申请破产需满足“不能清偿到期债务”以及“债务人资不抵债或明显丧失清偿能力”两个条件,而博源集团无论合并报表还是母公司报表3季报均未达到资不抵债,因此如投资者现在申请公司破产,未必能获得法院支持裁定。对于已经明确到期违约的16博源SCP001,债权人可选择提起求偿诉讼,通过法院判定的处置资产、限期偿还等方法获得赔偿。但博源剩余尚未到期的债券未设交叉违约条款,尚不能直接构成国内《合同法》法层面的实质违约。不过参考先前违约的天威等案例经验,投资者仍可尝试提起诉讼申请,也有获得法律保障的可能。


2、无论违约求偿还是破产求偿,博源债券投资者可以处置的资产仅限于母公司报表的资产,即可追溯至子公司股权和往来款,但不能直接处置子公司资产。并且上市公司股权已全部质押,债权人无法以第一顺位受偿。博源和远兴均为独立法人,博源虽为远兴的控股股东,但仅直接享有股东权益,并不直接拥有远兴资产。博源16年3季末对远兴的资产主要为36亿元其它应收款和65亿元长期股权投资,但无明细说明。根据15年年报附注,母公司报表上51亿元其他应收款主要包括27亿元与鄂尔多斯市博源置业往来款(账龄4年以内,公司下属子公司)、8亿元与宛达昕往来款(公司未纳入合并的子公司)、5亿元与河南三源粮油(公司子公司)往来款、3亿元与鄂尔多斯国联金属结构钢安装公司股权款以及2.2亿元与中煤能源往来款,可以看出主要为与下属非上市公司往来款。如前文所述,这些非上市公司盈利差、债务负担重,预计收回难度大。长期股权投资方面,母公司15年年报披露账面值23.6亿元为对远兴能源投资(持有13.3亿股),其余41亿元左右为对非上市子公司投资。整体来说,公司除远兴能源股权外,其余优质资产较少。而远兴能源股权均已被质押,质押借款金额合计32.1亿元。按照6日远兴能源收盘价2.98元/股计算,股票市值仅39.6亿元,扣除优先债权后剩余价值7.5亿元,再考虑股价下跌风险,对其他债务额外保障很有限。如果不考虑上市公司股权价值,普通债权人可追偿的主要是母公司帐面价值36亿元的其他应收款和41亿元的非上市公司股权,对应普通债务总额68.6亿元,回收率取决于上述资产变现能力。


三、对于远兴信用资质的影响及11远兴债信用资质分析。

1、博源违约对于远兴能源的影响主要在于两方面:一是实际控制人可能变更;二是短期有可能对公司再融资产生负面影响。如前文所述,无论违约诉讼还是破产情况下,博源债权人都无法直接处置远兴能源资产,只能处置博源持有的远兴能源股权。由于目前博源为远兴控股股东,股权处置可能导致远兴的控股股东变更,从而给公司经营和再融资带来一定不确定性。此外,由于双方为母子公司关系,博源的违约可能导致投资者对于远兴信用资质的担忧增强,从而为远兴再融资带来一定不利影响。


2、远兴由于费用、投资、债务等负担明显轻于博源,目前经营和再融资均属正常,违约风险尚可控,提醒投资者关注公司后续盈利和再融资情况。前文提到,远兴贡献了博源主要的收入和利润来源,而由于期间费用较低,主业仍维持盈利。并且由于远兴投资规模较低,自由现金流缺口不大,3季末考虑应付票据后债务资本比51%,总债务约为15年EBITDA的6倍,长期偿债指标尚属正常。不过公司3季末货币资金45亿元(半年末货币资金35亿元中约有一半为受限货币),短期债务61亿元,应付票据20亿元,考虑票据和受限资金后还是有一定周转压力。后续需关注两点:一是公司甲醇停产已导致3季报盈利下滑、后续需关注甲醇业务能否复产以及煤炭业务可能被整合导致的公司盈利变动;二是需关注再融资情况。


本案例给我们的启示主要包括以下两点:

第一、公司违约的主要原因是流动性持续紧张和债券市场再融资难度提高。近期信用事件在前期维稳力度加大背景下卷土重来,背后反映出低资质企业流动性紧张的问题没有得到本质缓解,而信用事件频发叠加市场调整将加剧企业债券市场再难度,容易导致信用风险自我强化。我们在《债券发行人三季报分析》专题中曾提到,虽然三季度债券发行人整体盈利和经营现金流同比改善,但外部融资分化严重,部分产能过剩行业及低资质发行人甚至出现前三季筹资额为负的情况,可能仍然面临银行抽贷压力,资质最弱的发行人流动性情况并不乐观。最近大机床、冀物流、中城建和博源等违约事件发行人都存在周转压力偏高的问题。且由于市场风险偏好下降,上述发行人均存在16年债券市场净融资为负的问题,即16年基本处于净偿还债券的状态。除大机床外,其余三个发行人今年5月以来均未能新发债券。大机床虽然8月和10月新发两期短融,但都设置了资产质押及加入了交叉违约等投资者保护条款。11月以来债券市场调整叠加信用事件频发,近期信用债发行难度明显加大。如图表2,11月短融中票取消发行31支,已超过9月和10月取消支数总和,而12月仅3个工作日取消发行债券已达11支。后续需继续关注企业债券融资难度增加是否会导致再次信用风险自我强化。


第二、对于子强母弱的公司,信用分析必须特别重视母公司报表情况。破产的极端情况下,母公司债权人能追偿的只是子公司股权,而不能直接追偿子公司资产。母公司债权人对于子公司资产的求偿顺序相对于子公司债权人劣后。如前述,博源母公司有一定空壳特征,周转压力显著重于上市公司,如果信用分析时只看合并报表,容易低估母公司实际的偿债压力和周转压力。而债券违约后,债权人能够追偿的只有母公司资产(包括子公司股权),实际变现价值和时间取决于子公司股权的流动性。特别是在子公司股权已被质押的情况下,母公司债权人就更为被动。而在子公司破产的情况下,针对子公司资产处置,母公司债权人相对子公司债权人有一定的次级意味。





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